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Voyage en Amérique

L’annonce d’un plan de soutien à l’économie américaine de 1900 milliards de dollars US (soit environ 9% du PIB, après 4% décidés en décembre) a soulevé une controverse sur le bon calibrage des plans d’urgence et de relance. Pour Larry Summers et Olivier Blanchard, pourtant fervents partisans des politiques budgétaires expansionnistes, ce programme est excessif car il représente entre 2 et 4 fois l’écart de production attendu pour 2021 : avec un multiplicateur unitaire, sa mise en œuvre ferait bondir la demande bien-au-dessus des capacités de production du pays. L’inflation repartirait à la hausse, ce qui conduirait la Réserve Fédérale à remonter ses taux, amenuisant l’impact du plan de relance, conformément au bon vieux modèle IS-LM, ou bien, pire, déclenchant une crise financière. Le risque inflationniste serait d’autant plus grand que l’épargne accumulée par les ménages américains depuis le début de la crise représente environ le double du plan de relance envisagé par l’administration Biden : si la moitié de cette épargne était consommée, cela doublerait le stimulus apporté par ce nouveau plan de relance.

Ce point de vue est vigoureusement contesté par plusieurs économistes dont Gauti Eggertsson et Paul Krugman. Pour eux, l’objectif n’est pas d’amener le PIB au plus près de son niveau potentiel, mais plutôt d’accélérer la vaccination, de rouvrir les écoles, d’apporter un soutien au ménages fragilisés par la crise ainsi qu’aux Etats et aux municipalités pour les dissuader de licencier leur personnel et de fermer des services publics (graphique 1). Tout l’argent ne sera pas nécessairement dépensé (cela dépendra de l’évolution du chômage) et même si c’était le cas, il n’est pas du tout évident que cela déclenche de l’inflation tant sont incertaines les estimations de l’écart de production et de son lien avec l’inflation. Et puis finalement, ne serait-ce pas une bonne nouvelle si l’inflation repartait à la hausse ?

Graphique 1. Composition du plan de relance Biden

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Source : Krugman (2021)

Paul Krugman parle non pas d’un programme de relance, mais d’un plan d’aide aux victimes de catastrophe (disaster relief), voire de dépenses de guerre qui ne se décident pas à partir d’une analyse macroéconomique. Même si l’inflation a souvent accompagné les efforts de guerre, il souligne que les ménages et les collectivités bénéficiaires n’hésiteront pas à épargner une partie des fonds reçus, réduisant du même coup la pression sur les prix. Blot, Dauvin et Sampognaro ont calculé que les transferts publics ont plus que compensé les pertes de revenu des ménages américains en 2020 (graphique 2), sans effet notable sur l’inflation.

Graphique 2. Contributions au revenu disponible des ménages à l’issue du troisième trimestre en 2020

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Source : Blot, Dauvin et Sampognaro (2021)

Pour Blanchard et Summers, l’aide aux victimes pourrait être mieux ciblée et au moins partiellement financée par les gagnants de la crise. Ils s’inquiètent non pas du montant du plan Biden, mais de sa concentration sur des dépenses courantes en 2021, alors que le pays a cruellement besoin de rattraper, en plusieurs années, son retard d’investissement public. Ils mettent en garde contre l’illusion d’une inflation définitivement disparue. Il y a quelques années, rappellent-ils, des taux d’intérêt négatifs étaient inconcevables. Il ne faut jamais jurer de rien.

Pour Blanchard et Summers, le plan de soutien doit être calibré de manière à être suffisant mais sans entraîner ni inflation, ni effets d’aubaine. S’il s’avère insuffisant, il sera toujours possible de l’augmenter. Eggertsson et Krugman, eux, veulent frapper les esprits par un plan massif de manière à sortir d’un coup le pays de l’ornière en renversant les anticipations et en acceptant les effets d’aubaine et les risques inflationnistes.

On remarquera que nul n’évoque la question de la dette qui naîtra de ce plan, considérant sans doute qu’une hausse supplémentaire de l’endettement 9 points de PIB est indolore tant que le taux d’intérêt est inférieur au taux de croissance. Ainsi, le coût d’opportunité de l’argent public semble nul au pays du dollar.

Retour au pays

La relance Biden est-elle une bonne nouvelle pour la zone euro et pour la France ? Le modèle IS-LM en économie ouverte (ou modèle de Mundell-Fleming) nous donne une réponse claire : « ça dépend ». La relance va en effet déclencher des importations qui profiteront à nos entreprises ; mais une hausse des taux d’intérêt à long terme aux Etats-Unis pourrait contaminer d’autres parties du monde, notamment la zone euro. Finalement, tout se passera bien si le dollar s’apprécie, comme le suggère le modèle standard, qui ne prend pas en compte par exemple le risque d’assujettissement de la Fed au pouvoir budgétaire (voir Jean-Pierre Landau).

La zone euro ou du moins la France devraient-elles suivre l’exemple américain ? En fixant une borne supérieure non pas au taux d’endettement public, mais aux paiements d’intérêts « probables » rapportés au PIB, Xavier Ragot estime qu’il existe un espace pour un second plan de relance de 100 Md€ (environ 5% du PIB). Le raisonnement ne correspond ni au « quoi qu’il en coûte » de Krugman, ni au « tant qu’il en faut » de Blanchard et Summers. Il s’agit plutôt ici d’un « autant que possible » : profiter des taux bas et utiliser tout l’espace disponible pour emprunter afin de financer des dépenses d’investissements qui, elles, s’étaleront sur plusieurs années.

Que penser de tout cela ? Pour l’année 2021, le PIB français devrait encore se situer sous son niveau de 2019, l’écart s’étageant entre -3% et -4% selon les prévisionnistes. Avant la crise, la Commission européenne prévoyait pour la France une croissance de 1,3% en 2020 et de 1,2% en 2021.  Sans Covid, le PIB de 2021 aurait donc dû être 2,5% au-dessus de son niveau de 2019. La perte totale par rapport à ce contrefactuel serait donc de l’ordre de 6-7%, soit environ 140 à 160 Md€. On pourrait dès lors penser qu’un plan de relance additionnel de 100 Md€ serait non seulement bienvenu, mais encore insuffisant. Ce raisonnement est cependant inadéquat, pour trois raisons.

La première raison est l’affaiblissement du niveau de PIB potentiel : le contrefactuel de 2,5% au-dessus du niveau de 2019 est inaccessible à court terme car la baisse de l’investissement et de la productivité ont affaibli au moins temporairement l’offre de biens et services. Le bon objectif à court terme est donc de revenir au niveau de production de 2019. La deuxième raison est que le plan de relance du gouvernement – 100 Md€ principalement sur 2021 et 2022 – est en train de monter en charge et qu’il est beaucoup trop tôt pour estimer qu’il est insuffisant. La troisième raison, enfin, la plus importante, est que la situation sanitaire n’est pas encore normalisée : lorsque les restaurants, salles de spectacles et autres salles de sport sont fermés, il est vain de penser que l’activité puisse retrouver le niveau de 2019 par une stimulation accrue de la demande. En considérant que les secteurs les plus directement affectés par la crise sanitaire (transports, hébergement-restauration, arts et spectacles) représentent 10% du PIB et que ces secteurs, qui fonctionnaient aux ¾ de leur capacité au 4e trimestre 2020 et au ⅔ en novembre, vont rester autour de ces niveaux pendant le premier semestre 2021 et remonteraient au second semestre à niveau proche de celui du 3e trimestre 2020, la perte de PIB en niveau par rapport à 2019 liée à ces seuls secteurs serait de l’ordre de 2 ½ points soit environ la moitié de celle qui affecte aujourd’hui l’économie, estimée à -5% par la Banque de France, ou à -4% en janvier par l’Insee.

Cet écart de l’ordre de -2 ½ % ne pourra être résorbé tant que la crise sanitaire ne sera pas derrière nous. Or, la plupart des prévisionnistes estiment probable que l’économie française retrouve l’an prochain son niveau de 2019. Un éventuel coup de pouce supplémentaire sur la demande serait adéquat si la sortie de crise une fois levées les contraintes sanitaires s’avérait plus lente que prévu, ce que l’on saura très vite grâce aux données à haute fréquence désormais disponibles pour suivre la conjoncture ; pour l’heure, l’expérience de 2020 montre plutôt que l’économie peut rebondir très vivement dès que les contraintes sanitaires sont allégées. La bonne gestion du risque est alors de conserver la capacité d’endettement supplémentaire pour affronter l’imprévu plutôt que de la brûler immédiatement. Le faible niveau des taux d’intérêt ne modifie pas ce raisonnement, lequel ne doit pas être confondu avec la stratégie d’investissement public sur longue durée dont l’objectif est la croissance à long terme et non la relance à court terme.

Dans l’immédiat, le meilleur thermomètre pour évaluer l’efficacité de l’action publique sur le front économique est la situation des entreprises et celle des ménages dans leur diversité : pour plusieurs mois encore, le « quoiqu’il en coûte » doit s’interpréter sous l’angle microéconomique (accélérer la vaccination, protéger les entreprises et les ménages fragilisés par la crise) et non macroéconomique (redresser le niveau du PIB). Les choses changeront lorsque les contraintes sanitaires seront enfin levées.

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>> Tous les billets d’Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor.