3-6-12 : Les entreprises françaises dans la tempête Covid

Si l’on ne devait retenir que trois chiffres du document de travail et du Trésor-éco qui viennent d’être publiés par Benjamin Hadjibeyli, Guillaume Roulleau et Arthur Bauer sur les entreprises françaises pendant la crise de la Covid, ce pourrait être : 3-6-12 :

3 %, c’est la proportion d’entreprises françaises qui seraient devenues insolvables (c’est-à-dire que la valeur de leurs dettes aurait dépassé la valeur de leurs actifs) entre mars et décembre 2020 même sans la crise, alors qu’elles étaient solvables avant la crise ;
6 %, c’est la proportion d’entreprises françaises qui seraient devenues insolvables pendant la même période, en tenant compte de l’impact de la crise et des mesures de soutien public ;
12 %, c’est la proportion d’entreprises françaises qui seraient devenues insolvables au cours de la même période, compte tenu de l’impact de la crise, s’il n’y avait pas eu de soutien public.

Ainsi, la crise aurait environ doublé le nombre d’entreprises nouvellement insolvables entre mars et décembre 2020. Toutefois, sans soutien public, ce nombre aurait quadruplé. Autrement dit, le soutien public a probablement permis de réduire de moitié le nombre d’entreprises qui seraient devenues insolvables au cours de cette période.

Bien entendu, il s’agit de chiffres arrondis. Les résultats exacts des simulations sont présentés dans le graphique 1. Étant donné les nombreuses hypothèses sur lesquelles repose cet exercice, 3-6-12 fournit une approximation acceptable, plus facile à retenir.

Graphique 1. Résultat des microsimulations pour les entreprises françaises entre mars et décembre 2020

Lecture : parmi l’ensemble des entreprises, 11,9 % seraient devenues insolvables sur la période mars-décembre 2020 sans soutien public, une proportion qui se réduit à 6,6 % grâce au soutien public reçu, à comparer aux 3,6 % dans une situation contrefactuelle sans crise. 71,1% des entreprises restent solvables dans tous les scénarios.

Source : adapté de Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021).

On notera que l’insolvabilité est un signal de vulnérabilité financière mais elle n’entraîne pas nécessairement la faillite. De fait, 17 % des entreprises (principalement des jeunes entreprises) étaient déjà insolvables avant mars 2020. Une entreprise insolvable peut fort bien survivre si elle ne se trouve pas à court de liquidités, si elle parvient à obtenir de nouveaux financements notamment lorsque l’activité reprendra, ou encore si elle est rachetée par un groupe. À l’inverse, une entreprise solvable peut faire faillite si sa trésorerie ne lui permet pas de faire face à ses obligations courantes. Ces distinctions seront essentielles lors du retrait progressif des mesures de soutien. Il faudra naviguer entre deux écueils : d’un côté, le risque de liquidations excessives ; et de l’autre, celui d’une “zombification” de l’économie – maintien en vie d’entreprises très endettées et aux perspectives économiques limitées.

Microsimulations

Ces nouveaux résultats sont obtenus en simulant les bilans financiers de plus de 1,8 million d’entreprises non financières (82 % de la valeur ajoutée française), dont certaines subissent des chocs négatifs en termes de chiffre d’affaires, tels que mesurés par les déclarations individuelles de TVA, mais peuvent réagir en réduisant leur masse salariale (via l’activité partielle, le non-renouvellement de contrats courts ou les licenciements). Les données utilisées correspondent aux observations allant jusqu’à juin 2020 pour le chiffre d’affaires et jusqu’à septembre 2020 pour la masse salariale. Pour la fin de l’année, les simulations reposent sur des données sectorielles et sur un certain nombre d’hypothèses. Plus précisément, on a supposé que les entreprises ajustent partiellement leurs coûts variables, alors qu’elles ne peuvent pas ajuster leurs coûts fixes.

Le soutien public recouvre l’activité partielle (avec des données sur le recours individuel des entreprises jusqu’en septembre), le fonds de solidarité (données par entreprise jusqu’en novembre), les reports de cotisations sociales (données par entreprise jusqu’en octobre) et des exonérations de charges (entièrement simulés). Lorsque les données concernant le recours individuel sont manquantes, les aides sont simulées sur la base des critères d’éligibilité aux différents dispositifs de soutien.

Lorsque ses charges dépassent les revenus, une entreprise est supposée d’abord épuiser sa trésorerie, puis emprunter. On suppose que, grâce notamment aux prêts garantis par l’État, les entreprises ne sont pas soumises à des contraintes de crédit. Elles accumulent donc des dettes. Lorsque le montant des dettes dépasse celui des actifs, une entreprise est considérée comme insolvable.

Dans les simulations, on suppose que, sans aide publique, les entreprises auraient eu un comportement similaire en termes de licenciements. En particulier, elles auraient gardé dans leurs effectifs les salariés qui ont en fait été mis en activité partielle. Cette hypothèse est probablement extrême, car les licenciements auraient été beaucoup plus importants sans l’extension du dispositif d’activité partielle. En l’absence de méthode éprouvée pour estimer le comportement contrefactuel des entreprises, les auteurs ont dû s’en remettre à cette hypothèse simpliste qui a le mérite d’être transparente. Ainsi, sur la période mars-décembre 2020, le chiffre de 12 % surestime probablement le nombre d’entreprises françaises qui seraient devenues insolvables sans soutien public : certaines d’entre elles auraient pu survivre en licenciant des salariés. Le chiffre donne néanmoins un ordre de grandeur de la proportion d’entreprises risquant des licenciements massifs, une restructuration ou (in fine) une liquidation.

Hétérogénéité

Parmi les divers dispositifs d’aide, lesquels ont fait la différence ? D’après le graphique 2, les grandes entreprises et les entreprises de taille moyenne semblent avoir bénéficié principalement de l’activité partielle : une fois prise en compte l’activité partielle, rajouter le fonds de solidarité ne modifie pas la proportion d’entreprises nouvellement insolvables (barres bleues et bleues hachurées similaires pour les ETI et les grandes entreprises). En revanche, les très petites entreprises ont beaucoup bénéficié du fonds de solidarité et des allégements fiscaux : la proportion d’entreprises nouvellement insolvables est de 6 %, contre 9 % avec « seulement » l’activité partielle.

Graphique 2. Part des entreprises nouvellement insolvables par catégorie

(en pourcentage de l’ensemble des entreprises)

Source : Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021).

Sans surprise, le secteur de l’hébergement et de la restauration est le plus durement touché (graphique 3). Sans soutien public, près de 30 % des entreprises de ce secteur seraient devenues insolvables entre mars et décembre 2020. Avec le soutien public, cette proportion chute de façon spectaculaire. Le secteur de l’information et communication se trouve dans une situation très différente, avec un taux d’insolvabilité relativement élevé en temps normal, qui augmente faiblement avec la crise.

Graphique 3. Part des entreprises nouvellement insolvables par secteur

(en pourcentage de l’ensemble des entreprises)

Source: Hadjibeyli, Roulleau and Bauer (2021).

Destruction créatrice

Les simulations donnent également un aperçu de l’effet de « destruction créatrice » si les entreprises nouvellement insolvables venaient finalement à être liquidées. Le graphique 4 illustre la répartition de la productivité du travail dans les entreprises initialement solvables, après correction pour le secteur et de la taille des entreprises. En temps normal, les entreprises nouvellement insolvables auraient affiché une productivité inférieure en moyenne à celle de l’ensemble de l’échantillon d’entreprises : la ligne rouge correspond à des niveaux de productivité inférieurs à ceux de la ligne noire. Avec la crise, les entreprises insolvables sont toujours moins productives que l’ensemble de l’échantillon, mais l’écart est moindre qu’en temps normal : les lignes bleues se situent entre les lignes rouges et noires. L’effet de « destruction créatrice » est donc toujours présent, mais il est moins marqué qu’en temps normal. On note que le soutien public ne déforme pas la répartition des entreprises nouvellement insolvables : il ne protège pas particulièrement les entreprises les plus productives ni les moins productives (les lignes bleues pleines et pointillées sont presque confondues) : les soutiens publics ont été déployés très largement, indépendamment de la santé financière des entreprises pré-crise.

Les entreprises ont été touchées différemment par la crise selon leur secteur et leur taille. Par exemple, les entreprises du secteur de l’hébergement et de la restauration sont généralement moins productives que les entreprises manufacturières, et les petites entreprises sont généralement moins productives que les grandes. Cet effet de composition pourrait s’ajouter à l’effet de destruction créatrice et augmenter la productivité agrégée de l’économie. Toutefois, il ne s’agit que d’un effet à court terme. La répartition de l’activité entre secteurs après la crise est encore extrêmement incertaine. En outre, la productivité agrégée dépendra aussi des nouvelles entreprises qui se créent. Le remplacement de restaurants par des services de santé n’augmentera pas nécessairement la productivité agrégée.

Graphique 4. Répartition de la productivité du travail dans les entreprises initialement solvables

(productivité en logarithme, après correction secteur-taille)

Note : L’échantillon est limité aux entreprises comptant au moins un salarié et exclut les entreprises initialement insolvables. La ligne noire représente la répartition de la productivité du travail pour l’ensemble de l’économie. La ligne rouge représente la même répartition pour le sous-échantillon d’entreprises devenant insolvables entre mars et décembre 2020 sans crise. La ligne bleue pleine représente la répartition pour le sous-échantillon d’entreprises devenant insolvables avec la crise mais sans soutien public. La ligne bleue en pointillés montre la même répartition mais en tenant compte du soutien public (activité partielle, reports et exonérations de cotisations sociales, fonds de solidarité).

Source : Hadjibeyli, Roulleau et Bauer (2021).

Surcroît d’endettement

Dans les simulations, les entreprises empruntent soit pour rembourser des dettes arrivant à échéance (dans ce cas, le stock de dette reste inchangé), soit pour couvrir de nouveaux besoins de liquidité une fois la trésorerie épuisée (auquel cas le stock de dette augmente). L’endettement supplémentaire peut pousser une entreprise à l’insolvabilité, ou simplement entraîner une détérioration de son bilan. Sous cette hypothèse, les simulations suggèrent que, de mars à décembre 2020, les entreprises non financières auraient emprunté 72 milliards d’euros pour couvrir leurs besoins de liquidités en temps normal. Ce chiffre double (à 148 milliards d’euros) avec la crise, en tenant compte des aides reçues.

Même si l’investissement des entreprises est principalement tiré par la demande, qui devrait rebondir, il pourrait être pénalisé par ce surcroît d’endettement (voir Kalemli-Özcan et al. (2019) par exemple). En s’appuyant sur une modélisation économétrique de la réaction de l’investissement des entreprises à leur endettement, les simulations suggèrent que, même si la demande et les profits retrouvent leur niveau d’avant-crise, le nouvel endettement provoqué par la crise pourrait peser à hauteur d’environ 2 % sur l’investissement en capital physique par rapport à la tendance d’avant-crise. Diverses composantes du plan de relance français visent à contrecarrer cet effet afin d’éviter des séquelles à long terme sur le stock de capital. En particulier, les réductions pérennes des impôts de production soutiendront les marges des entreprises, tandis que les injections de quasi-fonds propres (prêts participatifs et obligations Relance) contribueront à assainir leurs bilans.

> Ce travail a été réalisé pour et présenté au Comité de suivi de la mise en oeuvre et de l’évaluation des mesures de soutien financier aux entreprises confrontées à l’épidémie de covid-19 présidé par Benoît Coeuré.