L’offre et la demande : retour sur la saison 2020

Au début de la crise sanitaire, un débat intense a animé les économistes pour déterminer dans quelles proportions la crise économique qui allait suivre serait le résultat d’un choc de demande ou d’un choc d’offre. La fermeture administrative des théâtres, restaurants et autres salles de sport constituait à la fois un choc d’offre (avec la disparition de l’offre de services correspondants) et un choc de demande (avec l’interdiction de se rendre dans ce type d’établissement). En revanche, pour les secteurs encore ouverts, la proportion des deux types de chocs serait variable : la fermeture des écoles, les difficultés d’approvisionnement et la mise en place des protocoles sanitaires dans les entreprises constitueraient un choc d’offre – une baisse de productivité ; mais la chute de la demande pour les biens et services liés aux secteurs fermés (vin, taxis, etc.) pourrait aussi être sensible voire dramatique, et se trouver accentuée encore par la chute des revenus des ménages et des entreprises, comme l’ont modélisé Guerrieri et al. (2020) et Baqaee et Farhi (2020).

Ainsi, il s’est très vite avéré qu’il fallait raisonner secteur par secteur, en prenant aussi en compte les interactions entre secteurs : un restaurant fermé fait chuter la demande pour les services de blanchisserie, ces derniers étant aussi soumis à des contraintes d’offre (protocoles sanitaires, écoles fermées, etc.). Pour la France, Dauvin et Sampognaro (2021) ont exploité l’enquête emploi de l’Insee, l’enquête Acemo-Covid de la Dares, les tableaux entrées-sorties et un modèle décrivant les  interactions entre les 17 branches de l’économie. En agrégeant ensuite les résultats, ils ont trouvé que les problèmes d’offre (fermetures administratives, absentéisme lié à la fermeture des écoles, difficultés d’approvisionnement) étaient  responsables pour environ 2/3 de la chute de l’activité de 31% enregistrée en France en avril 2020, le reste étant dû à la chute de la demande finale.

Biden, ou l’offre endogène

Un an après cette expérience traumatisante, le débat sur l’offre et la demande semble avoir disparu, sous l’influence américaine. Plus exactement, il s’est transformé. A lui seul, le plan de relance de 1900 milliards de dollars aux Etats-Unis (9% du PIB, qui suit le plan de relance de la précédente administration et précède le plan pour l’investissement et celui pour les familles et l’éducation) dépasse très largement le déficit de demande de l’économie américaine, évalué à environ 3 points de PIB par le Congressional Budget Office. Qu’à cela ne tienne, en plaçant l’économie américaine en surchauffe, on repoussera les limites des capacités de production : les inactifs reviendront travailler, les travailleurs se formeront aux nouveaux besoins, les entreprises investiront davantage, etc. Certes, l’inflation pourrait transitoirement augmenter, mais c’est un problème mineur voire même un avantage dans une période où elle est si faible. A l’inverse, accepter même transitoirement un déficit d’activité pourrait nuire de manière durable à l’économie à travers des effets d’hystérèse plus ou moins persistants (voir Blanchard, 2018 ; Fatás et Saxena, 2020).

Alors, pourquoi ne pas faire la même chose en France ? Entre 2019 et 2020, le déficit public français a augmenté de 7 points de PIB (si l’on corrige le solde de 2019 de l’effet CICE), tandis que le PIB a diminué de 8,2%. Aux Etats-Unis, le déficit a augmenté de 9 points pour un recul de l’activité de seulement 3,5%. La France aurait-elle dû en faire plus ? Cela n’est pas évident, si l’on observe que les mesures de soutien aux Etats-Unis, mal ciblées, se sont traduites par une surépargne bien plus importante qu’en France (graphique 1). La baisse limitée de l’emploi en France (-1,5%, comparée à -8,2% pour le PIB) ne semble pas non plus valider le besoin de plus de stimulus à court terme. En 2009, l’emploi avait baissé de 2,2% pour un recul du PIB de 3,8%. Comme on l’a écrit dans un précédent billet, l’action publique en 2020 a été consacrée à la préservation du tissu productif (entreprises et travailleurs) et non à une relance keynésienne à proprement parler.

Graphique 1 : Hausse cumulée de l’épargne, en écart à 2019 – points de PIB

En 2021, le solde public devrait demeurer stable en France comme aux Etats-Unis, mais le PIB ne retrouverait pas encore son niveau de 2019 en France alors que ce serait le cas aux Etats-Unis : est-ce parce que la France n’en fait pas assez ? Il faut tout d’abord rappeler que l’activité est encore aujourd’hui avant tout contrainte par la pandémie, en France plus qu’aux Etats-Unis où les restrictions sanitaires semblent avoir moins pesé sur l’économie et où la vaccination a plus d’un mois d’avance sur la France. Lorsqu’une partie de l’activité est interdite, une relance de la demande a peu de chance de donner des résultats satisfaisants. Toutefois, la vaccination avance et il y a bon espoir que l’essentiel des contraintes soient levées à l’été. Pourquoi ne pas suivre la voie américaine avec une stimulation budgétaire supplémentaire et ambitieuse au second semestre ? Un rebond vigoureux de la demande ne pourrait-il entraîner avec lui le PIB potentiel, de sorte qu’il n’y aurait pas de véritable contrainte d’offre ? Le scénario est séduisant, mais deux éléments plaident pour une certaine prudence :

La France est, certes, entrée dans la crise avec un taux de chômage encore élevé (7,8% au 4ème trimestre 2019 pour la France métropolitaine, contre 3,5% aux Etats-Unis) ; cependant les tensions sur les capacités de production, et en particulier les difficultés de recrutement, étaient importantes (voir Dares, 2020). Or, la France est une économie beaucoup plus ouverte que ne le sont les Etats-Unis : les importations de biens et services représentent 33% du PIB en France, contre seulement 15% aux Etats-Unis. Ainsi, là où un excès de demande peut se traduire, aux Etats-Unis, par une poussée d’inflation et/ou un retour au travail de personnes qui en étaient éloignées, en France, la manière la plus naturelle de servir la demande supplémentaire est par l’importation. Par ailleurs, une hausse de prix serait moins inoffensive en France qu’aux Etats-Unis du fait de l’appartenance de la France à l’union monétaire européenne : les pertes de compétitivité qui en résulteraient ne pourraient être rattrapées ultérieurement par la dépréciation nominale de la monnaie.
Du fait aussi de son appartenance à la zone euro, la France peut difficilement afficher un profil d’endettement futur comme ce que prévoit le CBO pour les Etats-Unis (graphique 2) :

Graphique 2

Dette fédérale en % du PIB, Etats-Unis

Source : Congressional Budget Office, mars 2021.

En effet, l’euro n’est pas (encore) l’égal du dollar comme monnaie internationale : la demande d’actifs en euros n’est pas infinie ; même si elle l’était, la divergence de la France par rapport à d’autres pays européens pourrait faire basculer la perception des marchés, en plus de placer le pays en difficulté avec les règles budgétaires européennes. Enfin, la France a historiquement plus de mal que d’autres pays à réduire son taux d’endettement en période faste. En bref, elle est obligée de se montrer plus prudente que les Etats-Unis en matière de finances publiques, même si comme tout le monde elle profite actuellement des taux d’intérêt historiquement bas.

Saison 2021

La levée progressive des contraintes sanitaires va libérer la demande : les consommateurs vont revenir sur les terrasses des bars et des restaurants, faire des emplettes, voyager, etc. Certaines contraintes d’offre (comme l’absentéisme des « personnes contact » ou des parents d’enfants d’âge scolaire) vont également reculer. La consommation pourrait même surprendre à la hausse, comme cela a été le cas à l’été 2020. Est-ce à dire que l’offre pourra sans difficulté répondre à tout rebond de la demande, quelle qu’en soit la hauteur ? C’est possible, mais il faudra surmonter quelques embûches (voir Fernald et Li, 2021).

La première difficulté portera sur les contraintes sanitaires résiduelles, notamment les jauges qui pourront encore entacher la productivité des établissements recevant du public : si une place sur deux seulement est utilisable dans les restaurants et les salles de spectacles, la capacité d’accueil sera mécaniquement réduite de moitié.

La deuxième difficulté sera celle de l’adaptation de l’offre à la demande. Imaginons par exemple que la demande touristique se redresse mais qu’elle devienne plus rurale et moins internationale. Les hôtels et leurs personnels ne pouvant se déplacer instantanément des grandes villes vers la côte Atlantique, les Alpes ou la campagne normande, l’offre pourrait se trouver excédentaire dans certains endroits et insuffisante dans d’autres. Plus généralement, le caractère persistant de certains effets de la crise, notamment l’attrition du tourisme longue distance, mais aussi la transformation numérique de l’économie (essor du commerce en ligne et du télétravail) nécessitera des réallocations inter- et intra-sectorielles qui ne seront pas immédiates. Le panier moyen d’un télétravailleur ou d’un vacancier européen pourrait aussi s’avérer plus petit que celui d’un cadre pendulaire ou d’un touriste chinois.

La troisième difficulté sera la capacité de l’outil de production – capital et travail – à redémarrer immédiatement au même niveau de productivité qu’avant la crise, après de longs mois d’activité réduite. La perte d’expérience sur le terrain et d’entretien du capital, mais aussi les difficultés plus importantes d’insertion des jeunes dans les entreprises pendant la crise, pourraient affecter la productivité durant les premiers mois. Il faut aussi compter avec les délais de recrutement des travailleurs saisonniers, mais aussi d’employés réguliers qui auront peut-être profité des mois passés en activité partielle pour se préparer un autre avenir (Les Echos, 10 avril 2021).

Un script flexible

Comme la plupart des prévisionnistes, la DG Trésor retient l’hypothèse prudente et non définitive d’un PIB potentiel légèrement abaissé par la crise (-2 ¼ %, cf. graphique 3). Dans ce cadre, le niveau de PIB potentiel serait atteint en 2024, et stimuler la demande aurait de moins en moins d’effet sur l’activité à mesure que le PIB (ligne noire) se rapprochera du sentier de PIB potentiel (ligne continue rouge).

Toutefois, cette estimation du PIB potentiel est hautement incertaine. Il n’est pas impossible que, après cette crise certes énorme mais parfaitement exogène, le sentier pré-crise reste inchangé (ligne rose) ; comme il n’est pas impossible que le sentier de PIB potentiel soit en réalité plus bas. Dans ces conditions, la stratégie budgétaire devrait être de moduler les outils de stimulation de la demande et de l’offre en fonction de l’évolution des indicateurs de tension : soutien de la demande si le système productif ne montre pas de signes de tension ; plutôt de l’offre dans le cas inverse, en mettant l’accent sur la formation des travailleurs et le redémarrage des entreprises, et en sachant s’adapter à des situations différenciées selon les secteurs et selon les territoires.

Graphique 3

En période de forte incertitude, la réponse de politique économique doit être avant tout flexible, à l’écoute d’une économie encore fragile quelle que soit l’origine de cette fragilité – offre ou demande, investissement ou consommation, secteurs ou territoires, ménages ou entreprises, agrégats ou inégalités, etc. À mesure de la réouverture progressive de l’économie, il sera indispensable de scruter tous les indicateurs disponibles à haute fréquence pour ajuster les soutiens au plus près des besoins.

Lire aussi :

>> Tous les billets d’Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor.

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