Un long périple

Pour réfléchir à la réforme des règles budgétaires européennes, il est utile de remonter à 1992, date de la signature du traité de Maastricht. À cette époque, l’élaboration des politiques macroéconomiques était influencée par le courant dit des « nouveaux keynésiens ». Ce courant établissait une claire distinction entre le long terme (« équilibre stationnaire ») et le court terme, les politiques monétaires et budgétaires ayant un impact temporaire sur l’économie réelle. En outre, dans le prolongement de Barro et Gordon (1983), on pensait que l’indépendance de la banque centrale résoudrait le problème de l’incohérence temporelle de la politique monétaire : en séparant la politique monétaire de la politique budgétaire et en assignant un objectif unique (la stabilité des prix) à une banque centrale indépendante, on éliminerait le biais inflationniste, sans coût en termes d’emploi à moyen terme. Par ailleurs, la stabilisation de l’inflation contribuerait indirectement à la stabilisation de la production en cas de chocs de demande, ces derniers étant considérés comme dominants après la désinflation des années 1980.

Dans ce contexte, la Banque centrale européenne (BCE) s’est vu assigner la stabilité des prix à l’échelle de la zone euro comme objectif principal, les gouvernements nationaux devant quant à eux utiliser la politique budgétaire pour amortir les chocs touchant spécifiquement leurs pays. Pour s’assurer qu’ils disposeraient d’une marge de manœuvre suffisante, et pour éviter tout risque de crise d’endettement (en raison du risque de déstabilisation financière compte tenu des interconnexions au sein du secteur financier, voir Eichengreen et Wyplosz, 1998), des limites de 3 % et 60 % du PIB ont été imposées respectivement aux déficits et aux dettes. Les États membres se sont également engagés à atteindre l’équilibre budgétaire à moyen terme. En bref, l’organisation des politiques monétaire et budgétaire a considéré la stabilité des prix et la soutenabilité des finances publiques comme les deux « biens communs » à préserver au sein d’une union monétaire (tableau 1, première colonne).

Tableau 1. Politiques monétaire et budgétaire dans la zone euro : en s’éloignant de Maastricht

 

Maastricht

Post crise financière mondiale

Post Covid

Attributions des politiques M et F*

M pour les chocs communs

F pour les chocs spécifiques

M aussi pour les chocs spécifiques (Opérations Monétaires sur Titres – OMT),

F aussi pour les chocs communs (taux d’intérêt au plancher)

M, F doivent aussi contribuer à une transition verte ordonnée

Chocs

Principalement des chocs de demande

Aussi des crises financières et de balance des paiements

Événements rares, chocs d’offre

Biens communs

Stabilité des prix, soutenabilité des finances publiques

Aussi la stabilité financière et les actifs sûrs

Aussi le climat

*M pour politique monétaire ; F pour politique budgétaire.

Après la crise financière mondiale de 2008 et la crise de la zone euro peu de temps après, les attributions des politiques monétaire et budgétaire ont commencé à s’éloigner de la séparation stricte établie à Maastricht (tableau 1, deuxième colonne). D’abord, le « quoiqu’il en coûte » du Président de la BCE Mario Draghi en juillet 2012, s’est traduit par l’introduction d’un nouvel instrument : les opérations monétaires sur titres (Outright Monetary Transactions ou OMT), par lesquelles la BCE peuvent acheter des montants potentiellement illimités de dettes souveraines d’un pays spécifique sur le marché secondaire, sous réserve d’un programme d’ajustement, afin de « préserver une transmission appropriée de la politique monétaire et l’unicité de la politique monétaire » (BCE, 6 septembre 2012). Pour atteindre cet objectif, la BCE a reconnu son rôle en matière d’atténuation des chocs idiosyncratiques sur les marchés financiers lorsque l’intégrité de la zone euro est en jeu.

Par ailleurs, l’impossibilité de fixer les taux d’intérêt directeurs en-dessous d’un certain seuil (Zero Lower Bound) a entraîné  la renaissance du concept de  policy-mix – combinaison de politiques monétaire et budgétaire dans le but de stabiliser la zone euro dans son ensemble. Dans ce cadre, la politique budgétaire doit intervenir non seulement en cas de chocs spécifiques, mais aussi en complément de la politique monétaire (voir Draghi, 2014). Toutefois, la nécessité d’une telle orientation budgétaire d’ensemble n’a pas fait consensus, et il a fallu du temps avant que le caractère pro-cyclique  des politiques budgétaires de 2011-2013 soit reconnu.

Avec la crise Covid en 2020, les politiques monétaires et budgétaires se sont synchronisées au niveau de la zone euro, combinant un soutien budgétaire historique aux niveaux national et européen (cf. le paquet NextGenEU et l’instrument SURE), et un programme d’achats d’urgence (Pandemic Emergency Purchase Programme) par la BCE, en plus de son programme d’achat d’actifs démarré en 2014 (Asset Purchase Programme). La pandémie a également réveillé les esprits au sujet du changement climatique, et l’affectation des rôles décidée à Maastricht a été ré-examinée dans cette perspective : la politique monétaire ne devrait-elle pas contribuer, par exemple via sa politique de collatéral, à la réorientation nécessaire des investissements privés en faveur de l’atténuation du changement climatique ? La politique budgétaire ne devrait-elle pas garantir des investissements publics verts sur une longue période, au détriment d’autres dépenses et/ou de la réduction de l’endettement public ? En bref, les engagements européens communs de réduction des émissions de gaz à effet de serre doivent aussi être considérés comme un bien commun, et les politiques macroéconomiques ne peuvent pas ignorer ce fait (tableau 1, troisième colonne).

Le fort rebond de l’économie en 2021 a révélé les faiblesses des chaînes d’approvisionnement mondiales et de la fourniture en énergie. La forte hausse des prix de l’énergie, progressivement répercutée sur les prix de production et sur les indices des prix à la consommation, a rappelé que l’économie pouvait être frappée non seulement par des chocs de demande, mais aussi par des chocs d’offre. En outre, la transition énergétique pourrait bien à l’avenir multiplier ce type de chocs d’inflation par les coûts.

Enfin, et ce n’est pas le moindre des problèmes, les économies européennes sortent de la crise Covid avec de nouvelles dettes, de sorte que les ratios dette/PIB sont parfois très éloignés du seuil de Maastricht (60 %).

Où atterrir ?

Il est tentant d’assigner une longue liste d’objectifs à la politique budgétaire. Cependant, malgré la multiplication des défis, l’objectif des règles budgétaires reste d’assurer la soutenabilité des finances publiques et d’accroître la prévisibilité de la politique budgétaire. L’ajout d’autres objectifs affaiblirait la capacité des règles à atteindre chacun d’entre eux.

Cela dit, les règles budgétaires doivent s’adapter à un environnement de dettes élevées et de faibles taux d’intérêt réels. Elles doivent également permettre, voire encourager, les politiques contra-cycliques, tant en période de ralentissement qu’en période d’expansion. Enfin, elles doivent être plus simples, mieux respectées et moins dépendantes de variables non observées (notamment l’écart de production), tout en laissant une marge de manœuvre pour tenir compte du contexte spécifique à chaque pays – des exigences quelque peu contradictoires.

La manière de réformer la gouvernance budgétaire dans la zone euro a fait l’objet de vifs débats entre experts depuis l’adoption du pacte de stabilité et de croissance, en 1997, et après chaque réforme (principalement en 2005 et 2011). À l’issue de la crise Covid, une certaine convergence est désormais visible autour de quatre lignes (voir par exemple, le rapport « 7+7 », 2020 ; le Comité budgétaire européen (European Fiscal Board), 2020 ; Martin, Pisani-Ferry et Ragot, 2021) :

La nécessité de repenser l’objectif de dette : une baisse progressive du ratio dette/PIB est justifiée pour reconstituer des marges de manœuvre budgétaires et protéger les gouvernements des crises auto-réalisatrices ainsi que des événements exogènes de grande ampleur. En fonction de la croissance à long terme, un même déficit budgétaire peut conduire à des dynamiques d’endettement différentes, et donc à des évaluations différentes de la soutenabilité budgétaire. Cela implique de se concentrer sur les dettes plutôt que sur les déficits. Cependant, le ratio dette/PIB n’est que partiellement entre les mains du gouvernement, d’où la nécessité de compléter la trajectoire de dette par une règle plus opérationnelle.
Une règle de dépense plutôt que de solde structurel : pour remplir l’objectif de réduction du taux d’endettement, plafonner la croissance des dépenses semble plus adéquat que piloter la réduction du déficit structurel. En effet, une règle en dépense (i) est plus facile à communiquer et moins sujette aux erreurs de mesure, (ii) laisse plus de marge de manœuvre pour une politique budgétaire contra-cyclique en période de ralentissement économique, et (iii) prescrit une politique budgétaire contra-cyclique également lorsque l’économie est en phase expansionniste (voir par exemple FMI, 2018).
Une différenciation entre pays : le seuil d’endettement de 60 % a été choisi à une époque où l’on pensait que la croissance nominale était d’environ 5 % par an en moyenne (la dette pouvait alors être stable à 60 % du PIB avec un déficit de 3 %). Ce seuil est désormais largement reconnu comme inadéquat en tant que cible de moyen terme. En effet, la croissance potentielle est plus faible, les niveaux d’endettement sont plus élevés, et une insatiable demande mondiale pour les « actifs sûrs » suggèrent que des niveaux d’endettement plus élevés peuvent rencontrer une demande stable avec des coûts d’emprunt réels encore faibles. Le seuil uniforme de 60 % est particulièrement problématique lorsqu’il est combiné à la « règle du 1/20e », qui exige que 1/20e de l’excès d’endettement soit éliminé chaque année. Cette combinaison pourrait aboutir à un resserrement budgétaire excessif, pro-cyclique et/ou irréaliste dans certains pays. En pratique, la vitesse de désendettement doit s’adapter à la position de l’économie dans le cycle et à ses perspectives de croissance.
Respect et appropriation des règles par les États-membres : même si le seuil de 3 % semble avoir « aimanté » les politiques budgétaires (voir Caselli et Wingender, 2018), le respect de la règle d’endettement et des objectifs à moyen terme a été quelque peu décevant (Comité budgétaire européen, 2019). L’une des raisons en est le manque d’appropriation au niveau national, qui peut lui-même s’expliquer par (i) la complexité des règles, (ii) le manque de crédibilité des sanctions, et (iii) le manque de flexibilité des règles. La simplification des règles, la transformation des sanctions en incitations et l’octroi d’une plus grande marge de manœuvre aux gouvernements pour proposer une trajectoire de la dette sont autant de moyens de renforcer l’appropriation nationale des règles.

Sauvegarder les investissements

Les expériences passées d’ajustement budgétaire dans la zone euro ont démontré que les coupes dans les dépenses touchent souvent de manière disproportionnée sur les investissements publics. En réaction, une « clause d’investissement » a été introduite en 2015 parmi les « flexibilités » du pacte de stabilité, avec néanmoins des conditions très strictes pour en faire usage. Tout d’abord, seuls les investissements cofinancés par l’UE y sont éligibles. Ensuite, cette clause ne peut être invoquée que lorsque l’écart de production est inférieur à -1,5 %. Enfin, seules des déviations limitées et de courte durée du déficit structurel sont autorisées (moins de 0,5 point de pourcentage, le déficit financier devant rester sous le seuil de 3 % du PIB). En résumé, la clause d’’investissement existante semble peu utile pour résoudre les problèmes actuels, et notamment la nécessité d’investir massivement et de manière coordonnée (avec le secteur privé) dans la transformation verte de l’économie.

Afin de préserver les investissements, deux voies ont été proposées :

Une règle d’or (verte) (Darvas et Wolff, 2021) : exclure les investissements « verts » du calcul des limites de dépenses (ou de déficit) encouragerait les gouvernements à couper dans les dépenses courantes plutôt que dans les dépenses d’investissement public. Outre le risque d’éco-blanchiment « greenwashing », la principale objection à cette proposition est qu’elle conduirait à s’écarter de l’objectif premier des règles budgétaires, à savoir la soutenabilité de la dette. Il est vrai que les émissions de gaz à effet de serre accumulées constituent également un passif et que l’absence de lutte contre le changement climatique entraînerait sans aucun doute des coûts importants et une baisse du PIB, menaçant du même coup la soutenabilité de la dette. Il n’en reste pas moins que les dettes nationales devront être servies avec les ressources du budget national et un refinancement continu de la dette, quel que soit le type de dépenses financées par celle-ci. De plus, l’exclusion d’une catégorie de dépenses atténuerait la pression pour rendre ces dépenses efficaces (en termes de coûts d’abattement notamment) et introduirait des distorsions inefficaces entre les différents types de dépenses (par exemple, le financement public de la rénovation thermique des bâtiments serait considéré comme un investissement vert, mais pas la formation professionnelle dans ce domaine). Enfin, une règle d’or (verte) s’écarterait de la nécessité de simplifier les règles et exigerait une définition commune et précise de ce qui constitue un investissement « vert ».
Un fonds d’investissement climatique (Garicano, 2022) : étant donné que les investissements verts sont principalement destinés à réaliser un engagement commun de réduction des émissions de gaz à effet de serre (accord de Paris, paquet Fit-for-55), un financement commun de ces investissements semble cohérent. Une telle approche permettrait de hiérarchiser les projets d’investissement en Europe en fonction de leurs coûts d’abattement, en utilisant une méthode commune et en s’appuyant sur l’expérience de NextGenEU. Ce fonds pourrait être transitoire et prendre fin, par exemple, en 2050, eu égard à l’horizon des engagements de l’UE en matière d’émissions. Il nécessiterait une nouvelle augmentation des ressources propres, ce qui soulèverait à son tour la question des transferts entre les États membres. En l’absence de tels transferts, un fonds d’investissement climatique serait de facto assez proche d’une règle d’or, chaque État membre finançant son propre investissement (voir Darvas, 2022). Cependant, il permettrait de financer une ambition économique et politique essentielle avec un outil budgétaire commun, préservant la simplicité des règles budgétaires et incitant tous les États membres à investir davantage dans la transition verte. Une autre possibilité serait que les pays dont les coûts d’abattement sont moindres réalisent des réductions plus ambitieuses de leurs émissions et reçoivent davantage de fonds à cette fin. Enfin, l’accès au fonds pourrait être conditionné au respect des règles budgétaires, transformant les sanctions existantes en incitations.

Le débat sur la manière de préserver les investissements ne sera pas réglé du jour au lendemain. Cependant, les engagements en termes d’investissements dans l’atténuation et l’adaptation au changement climatique ne peuvent attendre. Comment résoudre la quadrature du cercle ? Une possibilité serait d’inclure les réformes et les investissements « verts » (tant physiques qu’humains) comme un élément qui modulerait en amont les exigences budgétaires propres à chaque pays, en prenant également en compte le niveau d’endettement, les perspectives de croissance prévisibles et les déséquilibres non budgétaires existants (ces derniers ne doivent pas être oubliés lors de l’évaluation de la soutenabilité des finances publiques, voir par exemple Koll et Watt, 2022). Chaque État membre proposerait à la Commission une stratégie globale comprenant trois éléments : (i) une trajectoire d’ajustement budgétaire (cible de dette et limite de croissance des dépenses) ; (ii) des investissements et des réformes écologiques concrets ; et (iii) une réponse crédible aux déséquilibres macroéconomiques tels qu’identifiés dans les recommandations spécifiques à chaque pays. Après accord avec la Commission, cette stratégie globale serait considérée comme un engagement ferme de l’État membre. La manière de répartir le processus entre les engagements pluriannuels et annuels reste à préciser. Cette approche serait plus holistique que celle de la règle d’or. Par exemple, un pays qui connaît des tensions dans le secteur de la construction et un déficit de sa balance courante pourrait être invité à réduire les subventions publiques à la rénovation des logements et à accélérer l’ajustement budgétaire en conséquence. À l’inverse, un pays présentant un excédent d’épargne pourrait être invité à accélérer son programme d’investissement, même si cela accroît temporairement son déficit public. Une telle approche serait compatible avec l’introduction d’une capacité d’investissement commune si les États membres trouvent un accord, mais cette capacité commune ne constituerait pas un prérequis.

Depuis l’unification monétaire, on a beaucoup appris sur le fonctionnement et les carences du cadre initial. Des couches de complexité ont progressivement été ajoutées aux règles budgétaires. Le défi de la décarbonation ne devrait pas être une nouvelle raison d’ajouter une couche de complexité. Au contraire, ce défi pourrait être l’occasion d’adopter une approche globale en matière de soutenabilité, englobant les dimensions budgétaire, financière, macroéconomique et environnementale, et offrant les incitations adéquates au niveau national. Le renforcement de l’appropriation des règles en amont pourrait contribuer à leur application plus stricte en aval.

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Lire aussi :

>> English version: European fiscal rules in the air

>> Tous les billets d’Agnès Bénassy-Quéré, chef économiste de la DG Trésor.

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